La rémunération que reçoit un investisseur pour l’acquisition d’une obligation émise par une société plutôt que par un État est connue sous le nom de « écart de crédit ». Or, pour quoi les investisseurs sont-ils rémunérés exactement? Eh bien, ils assument plusieurs risques, dont ceux de taux d’intérêt, de liquidité, de réinvestissement, de rachat et d’inflation. Aujourd’hui, nous nous penchons sur l’un des principaux défis pour les détenteurs de titres de créance, soit le risque de défaillance.

Comprendre le risque de défaillance

Le risque de défaillance désigne la possibilité qu’un émetteur d’obligations néglige de verser des paiements d’intérêts ou de principal. Plus la cote de crédit d’un émetteur est faible, plus le risque de défaillance est élevé. Par exemple, les détenteurs d’obligations à rendement élevé assument un risque de défaillance supérieur à ceux d’obligations de qualité : plus la cote de crédit est basse, plus le risque est prononcé.

Le risque de défaillance comporte deux éléments :

1. La probabilité de défaillance : Ce terme désigne la probabilité qu’un émetteur fasse défaut de paiement. La cote de crédit Mawer, qui correspond à un taux de défaillance antérieur, est le premier résultat clé du processus de recherche de l’entreprise.
2. La perte en cas de défaillance : Ce terme désigne la perte estimative qu’un investisseur subit dans un scénario de défaillance. La marge de sécurité Mawer est le deuxième résultat clé du processus de recherche de l’entreprise. Celui-ci pondère des scénarios qui tiennent compte des taux de défaillance et de recouvrement antérieurs, ainsi que d’exemples propres à l’industrie.
   
   L’acquisition de Credit Suisse par UBS au début de 2023 est un bon exemple. Les détenteurs d’instruments AT1 de Credit Suisse ont entièrement perdu leur placement, alors que UBS a assumé les créances prioritaires et subordonnées de Credit Suisse. Les taux de défaillance et de recouvrement dans cet exemple sont pris en compte dans nos calculs des marges de sécurité des banques.

Les données qui sous-tendent le risque de défaillance

Selon JPMorgan, au sein du marché des titres à rendement élevé (qui regroupe les prêts, les obligations et les montages financiers [distressed exchanges]), les taux de défaillance et de recouvrement à long terme s’élèvent, en moyenne, à 3,1 % et à 39 %, respectivement (les investisseurs perdent, en moyenne, 61 % de la valeur nominale d’un prêt dans un scénario de défaillance).

En multipliant les taux de défaillance moyens par les taux de recouvrement moyens, on obtient un taux de base pour le risque de défaillance. Un investisseur dont le portefeuille est entièrement composé de titres à rendement élevé va, en moyenne, subir une diminution du capital annuelle d’environ 1,9 % (risque de défaillance de 3,1 % X perte en capital de 61 %) en raison du risque de défaillance.

Tendances actuelles et rémunération

Comment la conjoncture de défaillances actuelle se compare-t-elle à celles du passé? En 2024, le taux de défaillance de 3,0 % était conforme aux tendances antérieures, avec des recouvrements moyens de 35 %. Cela dit, les écarts actuels des titres de crédit, qui s’élèvent à 303 points de base, sont inférieurs de 250 points de base à leur moyenne à long terme. Par conséquent, c’est clair que la rémunération qu’un investisseur reçoit aujourd’hui pour assumer le risque de défaillance est nettement moins élevée que les normes antérieures. La prudence est de mise.

La nature non linéaire des défaillances

Les défaillances sont discrètes et non linéaires. Bien que leur taux moyen à long terme se chiffre à 3,1 %, il s’est avéré beaucoup plus élevé au cours de certaines années, comme en 2009 et en 2020. De plus, certaines études démontrent que les taux de recouvrement diminuent quand les taux de défaillance sont élevés.  Donc, dans un environnement caractérisé par l’accroissement du nombre défaillances, les taux de recouvrement peuvent chuter, ce qui inflige potentiellement un double coup dur aux investisseurs.

Approche de Mawer à l’égard de la gestion du risque de défaillance

Pour gérer la stratégie mondiale d’opportunités de crédit Mawer, nous n’adhérons pas à une approche descendante et ne tentons pas non plus de prédire les taux de défaillance et de recouvrement dans l’univers entier des titres à rendement élevé. Plutôt, la cote de crédit et le risque de défaillance des titres en portefeuille représentent la somme des décisions de crédit individuelles que nous prenons en fonction de notre processus d’analyse fondamental ascendant.

L’étude des taux de défaillance et de recouvrement antérieurs et des tendances actuelles du marché est à la fois importante et intéressante. Cela dit, notre processus vise d’abord et avant tout à comprendre les deux éléments du risque de défaillance pour les émetteurs individuels, comme en témoigne notre analyse de la cote de crédit et de la marge de sécurité Mawer.

Notre objectif ne consiste pas à éviter carrément le risque de défaillance, mais à nous assurer que les investisseurs sont convenablement rémunérés pour l’avoir pris en charge. En tenant compte des données antérieures dans le cadre de notre processus rigoureux, nous prenons des décisions de placement éclairées, qui concordent avec nos principes de gestion des risques et avec nos objectifs à long terme.

La compréhension de la probabilité de défaillance d’un émetteur et des conséquences économiques connexes est essentielle à la gestion fructueuse des complexités des placements dans les titres de créance.